主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的(de)输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在(zài)需求2l是多少毫升 2l是多少升(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品(pǐn)等行业利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴等(děng)2l是多少毫升 2l是多少升，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结(jié)束持(chí)续一年(nián)的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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